Por que a Petrobras comemora pagar o dobro de juros?

Credores externos fazem fila para emprestar bilhões à Petrobras que há meses era dada com quebrada e analistas de ações voltam a recomendar compra dos papéis da companhia – com atraso, diga-se de passagem, depois de as ações terem subido 134% em reais e 184% em dólar desde a mínima registrada em fevereiro.
Não há como questionar os fatos. Mas como explicar a melhora de humor, dentro e fora da empresa, quando se nota que a Petrobras tem captado recursos no mercado externo pagando quase o dobro dos juros da dívida atual?
Há uma série de razões que se somam para justificar essa virada de percepção, que adicionou mais de R$ 90 bilhões ao valor de mercado da estatal em apenas cinco meses, para quase R$ 160 bilhões. Para começar, um pouco de perspectiva para a questão.
Poucos meses atrás, havia dúvidas entre investidores, analistas e inclusive dentro do governo até mesmo sobre a capacidade de a Petrobras conseguir rolar suas dívidas – o que tornava um socorro do acionista controlador, ou seja, com o nosso dinheiro, mais questão de “quando” e de “como” do que de “se”.
O custo implícito de emitir bônus no exterior era tão proibitivo, acima de 10% ou até 12%, que obrigou a administração da empresa a buscar alternativas como transações estruturadas com bancos locais e chineses – sempre com garantia em recebíveis ou ativos, a fim de reduzir os juros para um nível minimamente aceitável.
O pessimismo – ou realismo, para o momento – era tanto que o pagamento integral das dívidas vincendas passou a integrar regularmente as projeções de fluxo de caixa da companhia, o que indicava que tanto a estatal como seus investidores trabalhavam com o cenário de que não seria possível ou viável rolar nenhum empréstimo no curto prazo.
Mas na semana passada a empresa conseguiu, pela segunda vez, beber no excesso de liquidez internacional e realizar com sucesso uma nova rodada que prevê um “combo” que inclui emissão de novos títulos de dívida no exterior e a recompra de papéis que estão no mercado.
Foram mais US$ 3 bilhões em troca de dívida. Em maio, a companhia tinha levantado um total de US$ 6,75 bilhões em operação semelhante.
Da primeira vez, os juros contratados ficaram em 8,625% e 9% ao ano, conforme o prazo do papel. Da segunda, em 7,875% e 8,9% ao ano, respectivamente.
Mas qual a vantagem de trocar quase US$ 10 bilhões de dívida com vencimento em até três anos, com taxa média próxima de 4,5% ao ano, por outra, com prazo mais longo, é verdade, mas com custo médio acima de 8,5% ao ano?
A resposta é que a realização bem-sucedida dessas duas operações mostrou que não é mais necessário trabalhar com projeções de amortização total de dívida. Em outras palavras, apesar do custo, que não é desprezível, as captações afastam, ao menos por ora, o risco de a empresa precisar de um socorro por falta de caixa.
A rolagem antecipada tira da frente da Petrobras quase 60% dos compromissos que ela teria para pagar com títulos de dívida externa até 2019 (ainda restam empréstimos bancários dentro e fora do país).
Felizmente para a empresa, fatores alheios ao controle da gestão, como preço do petróleo e cotação do dólar, que vinham jogando contra e agravando sua situação financeira já delicada, passaram a ventar a favor e contribuíram para viabilizar essas duas transações.
O petróleo mais caro não a beneficia completamente porque apenas parte dos produtos que a Petrobras vende acompanha a variação do Brent. Mas melhora as perspectivas sobre a viabilidade de poços e também joga para cima a avaliação dos ativos que a empresa quer e precisa vender.
Já o dólar mais barato tem como efeito principal reduzir o valor em reais da dívida enorme da companhia, o que não é pouca coisa.
As trocas de presidentes, tanto no país como na própria companhia, também são apontadas como ingredientes para melhora de percepção.
O governo também tem ajudado, com o dinheiro dos brasileiros, ao permitir que a Petrobras venda gasolina e diesel com prêmio e seja “ressarcida” do prejuízo que teve na situação oposta entre 2011 e 2014, e também com a promessa de resolver a dívida das distribuidoras da Eletrobras.
O que é mais difícil de mudar é o endividamento bruto em dólares, que deve seguir perto dos US$ 128 bilhões divulgados em março, equivalente a cerca de 6 vezes seu lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Ebitda).
O grande vetor para redução da dívida continua sendo o programa de venda de ativos. Ele está andando, é verdade. Mas ainda não no passo esperado pelo mercado. Dos US$ 14 bilhões anunciados para 2016, apenas cerca de US$ 1,4 bilhão estão encaminhados, com a venda de negócios na Argentina e no Chile. Mais dinheiro deve vir da alienação da malha de gasodutos, com valor estimado pelo mercado em US$ 5 bilhões ou US$ 6 bilhões, e também de parte do capital da BR.
Mas nem o sucesso da venda desses ativos, em si, resolve o problema de perda de caixa. A soma da conta de juros (agora maiores) com os desembolsos em investimentos – um pouco abaixo de US$ 20 bilhões por ano, segundo o último plano de negócios – seguirá acima da geração de caixa.
E isso sem falar nos dividendos, já o que o mínimo dos preferencialistas passará a ser devido a partir do momento em que a empresa tiver lucro.
Uma iniciativa da gestão para melhorar essa equação tem sido buscar ganhos de eficiência para elevar o fluxo de caixa gerado na operação. Reduzir ainda mais os investimentos é outra opção, mas representa o risco de comprometer a produção, que teima em não se afastar dos 2 milhões de barris de óleo por dia.
Permanecem no horizonte, ainda, eventos extraordinários, mas esperados. Além das contingências fiscais e trabalhistas que se multiplicam e exigem desembolso de caixa de tempos em tempos, a Petrobras ainda tem que lidar com o passivo atuarial da Petros, um provável desembolso em acordo com investidores nos EUA e um possível enquadramento da empresa como ré numa investigação ligada ao capítulo contábil da legislação americana anticorrupção no exterior. E não custa lembrar: dólar e petróleo variam. Para cima e para baixo. Fernando Torres é repórter de S.A.
E-mail: fernando.torres@valor.com.br

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